به گزارش آگاه پرس- مهم‌ترین مولفه سلامت بازار بورس و اوراق بهادار و آنچه باعث اعتماد سهامداران می‌شود؛ شفافیت، رعایت عدالت و انصاف و همچنین سیاستگذاری منطبق بر عقلانیت در مدیریت بازار سرمایه است.

سیاستگذار در این زمینه چه ابزاری در دست دارد؟ تا کجا می‌تواند بر سلامت بازار نظارت داشته باشد و از چه مرحله‌ای دیگر دخالت او سبب به هم ریختگی بازار و قهر سهامداران می‌شود؟

طبق آن چه آیسکو (سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار) در سال ۲۰۱۸ خطاب به سازمان‌های بورس کشورهای جهان منتشر کرده ‌است، متوقف‌کننده‌های خودکار در سطح نماد یا شاخص کل و همچنین دامنه نوسان، از جمله ابزارهای سازمان‌های بورس و اوراق بهادار در کنترل بازار است.

بحث روی دامنه نوسان، تغییر آن، ایجاد دامنه پویا و حتی حذف کلی این ابزار کنترلی، سال‌ها است که در رسانه‌های بورسی و بین کارشناسان مورد بحث قرار می‌گیرد.

از هفته سوم مرداد سال ۱۳۹۹ و پس از ریزش تاریخی بازار، سیاستگذاران و تصمیم‌گیران دولتی از هر روشی برای جلب دوباره اعتماد سهامداران استفاده کرده‌اند. هرچند در این راه موفق نبودند.

دامنه نوسان و تصمیم‌گیری درباره شیوه مدیریت آن، پای ثابت بحث و گفت‌وگو در جلسات مدیران بورسی است. در حالی که ریزش بازار در دولت جدید هم ادامه داشته، خبر رسیده سیاستگذاران باز هم قرار است از اهرم دامنه نوسان برای شوک به بازار بورس استفاده کنند.

اما دامنه نوسان چقدر بر ریزش و یا صعود بازار اثر گذار است؟ آیا با دستکاری مداوم این ابزار، بازار سمت و سوی مثبت پیدا می‌کند؟

توصیه‌های آیسکو برای کنترل بازار

در گزارشی که توسط معاونت توسعه سازمان بورس و اوراق بهادار در مهر ماه ۱۴۰۰ منتشر شده است، با اشاره به توصیه‌های آیسکو برای کنترل بازار، موارد متعددی از ملزومات وضع دامنه بر معاملات بازار مورد تاکید قرار گرفته است.

در این گزارش هدف آیسکو از ارائه این پیشنهادات اطمینان از انجام معاملاتی شفاف و عادلانه و حفظ یکپارچگی بازار بیان شده است.  توصیه‌های ۷ موردی که به شرح زیر است.

• بورس‌های اوراق بهادار باید دارای ساز و کار کنترل نوسان مناسب برای مواجهه با نوسان‌های شدید قیمتی باشند. بورس‌ها باید ساز و کار مناسب برای بازار خود را طراحی و پیاده‌سازی کنند و برای استفاده از ساز و کار یاد شده، پارامترهای مناسبی را مورد استفاده قرار دهند.
• ساز و کار کنترل نوسان باید به صورت منظم و مستمر مورد بازتعریف قرار گیرد. بورس‌ها باید در فرایند بازتنظیم ساز و کار یاد شده موارد زیر را مد نظر قرار دهند.
• نوع ابزار یا دارایی مالی ( سهام، صندوق قابل معامله یا …)
• ساز و کار نوسان مورد استفاده
• میزان نقد شوندگی هر ابزار مالی
• میزان نوسان دارایی
• قیمت ابزار مالی
• بازارهای بورس باید بر ساز و کار کنترل نوسان قیمت نظارت مستمر داشته باشند تا اطمینان حاصل کنند که این ساز و کار در اجرا به همان صورتی که طراحی شده با دقت و صحیح کار می‌کند. همچنین بورس‌ها باید شرایطی را که نیاز به بازنگری دارد، شناسایی کنند.
• بازارهای بورس باید از وجود اطلاعات مورد نیاز برای نظارت موثر بر ساز و کار کنترل نوسان اطمینان حاصل کنند. همچنین این بازارها باید از ذخیره‌سازی و نگهداری اطلاعات یاد شده، اطمینان حاصل کنند.
• اطلاعات مربوط به آغازگر ساز و کار کنترل نوسان و زمان عملکرد آن‌ها، باید در دسترس باشد.
• بورس باید اطلاعات کافی در ارتباط با چگونگی کارکرد ساز و کار کنترل نوسان قیمت را در دسترس فعالان بازار قرار دهد.
• شرایط آغازگر برای شروع توقف
• جزئیات مربوط به متوقف کننده مورد استفاده
• مراحل معاملاتی دارای توقف
• چگونگی پایان یا تمدید توقف
• بورس باید بلافاصله پس از فعال شدن آغاز ساز و کار کنترل نوسان قیمت اطلاعات آن را منتشر کند.

از دامنه نوسان ایستا تا پویا

همانطور که توضیح دادیم، سیاستگذار از طریق دو ابزارِ متوقف‌کننده‌های خودکار و همچنین دامنه نوسان می‌تواند بازار را مدیریت کند. در این بین دامنه نوسان از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

اما دامنه نوسان چیست؟ محدوده‌ای که مشخص می‌کند ارزش سهم تا چه اندازه‌ای در روز معاملات می‌تواند صعود یا نزول داشته باشد. تمام سفارشات قیمتی بیشتر یا کمتر از دامنه نوسان حذف شده و در سامانه معاملاتی به ثبت نمی‌رسند.

کشورهای مختلف، براساس نیاز بازار و بازبینی و تنظیم سیاست‌های جدید، روش‌های مختلفی را برای تعیین و اجرای دامنه نوسان در نظر گرفته‌اند.

آنچه در بازار بورس ایران برقرار است، دامنه نوسان ایستا در بازه مثبت و منفی ۵ درصد است. اما دامنه نوسان ایستا و پویا چه تفاوت‌هایی دارند؟

در دامنه نوسان ایستا مبنای قیمتی دامنه نوسان، قیمت معاملات در روز گذشته یا قیمت تئوریک آخرین حراج در نظر گرفته می‌شود. دامنه نوسان ایستا همانطور که از نامش پیدا است، ثابت است.

اما دامنه نوسان پویا، حداکثر و حداقل قیمت را در اطراف قیمت مبنای پویا نشان می‌دهد. قیمت مبنای مورد استفاده در این دامنه، قیمت آخرین معامله و یا آخرین حراج است.

در اکثر بورس‌های پیشرفته دنیا، یا دامنه نوسان وجود ندارد یا بر اساس نوع سهم، دامنه نوسان به صورت پویا در نظر گرفته می‌شود.

ورود دامنه نوسان به بورس ایران

وضع دامنه نوسان در بورس‌های دنیا به دهه ۹۰ میلادی باز می‌گردد. ورود این ابزار کنترل کننده به بازار بورس و اوراق بهادار ایران نیز در دهه ۸۰ شمسی کلید خورده است.

از آن زمان تا کنون دامنه نوسان، پای ثابت نسخه سیاستگذاران برای کنترل بازار بوده و دامنه نوسان هر ازچندگاهی به دلیل اتفاقات بازار و به دلیل ایجاد شوک در روند معاملات تغییر کرده‌است.

در روزهای بعد از ریزش بزرگ در سال ۱۳۹۹، سیاستگذاران بورسی برای ایجاد شوک مثبت به بازار بورس، به دامنه نوسان نامتقارن روی آوردند. در آن زمان دامنه نوسان بین اعداد منفی ۲ درصد و مثبت ۶ درصد تعیین شد. تصمیمی که تنها چند روز توانست بازار را به روند صعودی بازگرداند.

تغییر دامنه نوسان در بازار بورس و اوراق بهادار ایران طی سالیان گذشته بر اساس جدول زیر بوده است:

 

بازه زمانی	دامنه نوسان
از فروردین ۷۸ تا ابتدای ۸۰	کنترل شده قضاوتی
از فروردین ۸۰ تا خرداد ۸۲	دامنه متقارن ۱ تا ۵ درصدی بر اساس نرخ P/E
از خرداد ۸۲ تا بهمن ۸۴	دامنه متقارن ۵ درصدی
از بهمن ۸۴ تا اردیبهشت ۸۷	دامنه متقارن ۲ درصدی
از اردیبهشت ۸۷ تا آبان ۸۸	دامنه متقارن ۳ درصدی
از آبان ۸۸ تا تیر ۸۹	دامنه متقارن ۵/۳ درصدی
از تیر ۸۹ تا خرداد ۹۴	دامنه متقارن ۴ درصدی
از خرداد ۹۴ تا بهمن ۹۹	دامنه متقارن ۵ درصدی
از بهمن ۹۹ تا اردیبهشت ۱۴۰۰	دامنه نامتقارن منفی ۲ و مثبت ۶ درصدی
از اردیبهشت۱۴۰۰ تا امروز	دامنه متقارن ۵ درصدی

 

آشفتگی اعداد جدول بالا حاکی از سردرگمی روند سیاستگذاری در بازار بورس ایران است. بازاری که در دو سال گذشته بعد از موج حضور سهامداران خرد و مردم بی تجربه، بعد از صعودی حباب‌گونه، سقوطی را تجربه کرد که سرمایه بسیاری از مردم را بر باد داد.

موافقان وضع دامنه نوسان، مواردی را از جمله جلوگیری از تلاطم شدید بازار، ایجاد دوره سکون، جلوگیری از دستکاری قیمت‌ها، جلوگیری از سفته‌بازی و … را برای دفاع خود از وضعیت موجود بازگو می‌کنند. اما مخالفان اصرار دارند که وضع دامنه نوسان با روند فعلی تنها و تنها باعث سرکوب بازار می‌شود.

مخالفان علاوه بر این نظریه، معتقدند دامنه نوسان باعث سر ریز تلاطم به روزهای آتی و ریزش‌های دوره‌ای خواهد شد. دامنه نوسان عملا از ریزش‌های بزرگ یک روزه و اصلاح قیمت در مدت زمان کوتاه جلوگیری می‌کند. این روند سبب می‌شود بازار روزهای بیشتری را در حالت ریزش طی کند.

این خود مقدمه اثری مخرب با نام اثر «ربایش» و یا «کهربایی» در بازار بورس است. در این مواقع سهامداران با نزدیک شدن قیمت به کف یا سقف دامنه نوسان، به سرعت در صف‌های خرید و یا فروش به سمت سقف یا کف قیمت سهم حرکت می‌کنند.

این اثر باعث قفل شدن بازار و همچنین کاهش نقد شوندگی خواهد شد. بررسی‌های سازمان بورس و اوراق بهادار نشان می‌دهد ۸۰ درصد سهام شرکت‌های حاضر در بورس، بر اثر وضعیت «کهربایی» به سمت کف قیمتی حرکت کرده‌اند. این تحقیق بازگو کننده این مسئله است که دامنه نوسان، بر خلاف ذهنیت مدیران بورسی در جهت تضعیف بازار و قفل شدن صف‌های فروش حرکت کرده است.

عظیم ثابت از کارشناسان بازار سرمایه در گفت‌وگو با اقتصاد آنلاین در مورد وضعیت بازار و دامنه نوسان ثابت گفته است:

«یکی از انتقادهایی که به دامنه نوسان وارد است موضوع «صف محوری» است. در واقع سهامدار با کنار گذاشتن تحلیل‌های علمی و منطقی به‌صورت توده‌وار «صف‌محوری» را تقویت می‌کند. ایجاد صفوف فروش و خرید این شائبه را ایجاد می‌کند که با خریدن یا نخریدن، ۵ درصد سود یا زیان به‌صورت قطعی نصیب سهامدار می‌شود از این رو با بازاری سر و کار خواهیم داشت که صف، محور معاملات قرار می‌گیرد. از سوی دیگر دست برخی افراد را برای جهت‌دهی بازار و دستکاری قیمت‌ها نیز باز می‌گذارد.

متولیان بورس اگر به دنبال بازاری پویا و تحلیل محور هستند باید بدانند این ۵ درصدها وحی منزل نیستند. به گونه‌ای که در مواقع رشد بازار، دامنه نوسان بالا را محدود و زمانی که بازار رو به سرازیری می‌رود دامنه نوسان پایین را محدود کنند.

او بهترین راهکار برای به تعادل رساندن بازار در وضعیت فعلی را بازارگردانی عنوان می‌کند و می‌گوید: «اشاعه بازارگردانی امکان نقدشوندگی را افزایش می‌دهد. در حال حاضر بسیاری از سهامداران نسبت به بلوکه شدن سرمایه خود نگرانی زیادی دارند از این رو این دسته از سهامداران با رفتارهای هیجانی، فضای معاملات را متشنج می‌کنند و وارد صفوف فروش می‌شوند. دو سوم معامله‌گران سهام، سرمایه‌شان زیر ۱۰۰ میلیون تومان است، بنابراین تصمیمات جدیدی که اتخاذ می‌شود باعث ترس و وحشت سهامداران می‌شود و مشکلات عمده‌ای را برای کل بازار به وجود می‌آورد.»

از زمان ریاست شاپور محمدی بر بازار بورس و اوراق بهادار، زمزمه‌های تغییر نوسان ایستا و تبدیل آن به نوسان پویا به گوش می‌رسد. قاسم دهنوی رئیس پیشین بازار بورس نیز از ایجاد مقدمات کار برای تغییر نوع نوسان در بازار سهام ایران خبر داده بود.

وعده‌ای که عنوز محقق نشده است. در همین رابطه حسن برادران هاشمی از کارشناسان بازار سرمایه به اقتصاد آنلاین گفته است:

«زمانی که زمزمه اجرای دامنه نوسان پویا به گوش می‌رسید، بازار سرمایه بسیار متعادل پیش می‌رفت و با مشکل خاصی دست و پنجه نرم نمی‌کرد. در آن مقطع نه بازار خیلی منفی بود و نه خیلی مثبت. بازاری کاملا متعادل که می‌توانست با حذف دامنه نوسان و تبدیل آن به دامنه نوسان پویا روند معاملات وارد فاز جذاب‌تری شود. تغییر مکرر قوانین و تصمیمات لحظه‌ای مسوولان این سیگنال را به سهامدار می‌دهد که وضعیت خوب نیست بر همین اساس فعالان بازار را برای ماندن در بورس با تردید مواجه می‌کند.»

او با تاکید بر حذف دامنه ایستا برای سهم‌های بزرگ اضافه کرده است:

«حذف دامنه نوسان برای کل سهام اقدامی نامناسب محسوب می‌شود، اما آن ۵۰ شرکت بزرگ بازار که حجم مبنای زیادی دارند می‌توانند با دامنه باز روند بازار را به سمت متعادل شدن هدایت کنند، اما باز کردن دامنه نوسان برای سهام کوچک‌تر ممکن است منجر به اتفاقات ناخوشایندی شود.»

دامنه نوسان در سایر بورس‌های دنیا

در بسیاری از بورس‌های پیشرفته جهان، دامنه نوسان به صورت پویا و حتی ترکیبی مورد استفاده قرار می‌گیرد. برخی هم که به طور کلی دامنه نوسان را از گردونه معاملاتی بازار سهام خود حذف کرده‌اند.

• بورس نیویورک

در تاریخ ۶ می سال ۲۰۱۰ میلادی شاخص داوجونز در مدت ۱۰ دقیقه، ۹ درصد سقوط کرد. این اتفاق باعث شد سیاستگذاران امریکایی به فکر وضع قوانینی برای جلوگیری از سقوط متحد بازار بیفتند.

به همین دلیل کمیسیون بورس و اوراق بهادار امریکا در سال ۲۰۱۰ طرحی را برای مواجهه با نوسانات سریع به تصویب رساند.

مطابق این قانون اگر سهمی در کمتر از ۵ دقیقه، ۱۰ درصد نوسان کند، بسته خواهد شد. ۵ دقیقه پس از توقف، بورسی که این دستور را داده اگر سفارشات نامتوازنی نداشته باشد، می‌تواند معاملات را از سر بگیرد. در غیر این صورت سهم بسته خواهد ماند.

بعد از گذشت ۲ سال یعنی در سال ۲۰۱۲، طرح دیگری با نام حد بالا و پایین به تصویب رسید. این طرح در سال ۲۰۱۹ به قانونی دائمی تبدیل شد. این قانون در دو سطح برای شرکت‌ها مورد استفاده قرار می‌گیرد. سطح اول تمام شرکت‌های عضو شاخص S&P500 و Russell 1000 و سطح دوم شامل سایر شرکت‌های پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار امریکا است.

مطابق این قانون برای هر سهم دامنه مجاز قیمتی تعریف می‌شود. این دامنه بر اساس درصدی بر قیمت مبنا توسط پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار تعیین می‌شود.

اولین قیمت مبنا بر اساس قیمت حراج آغازین است و پس از آن قیمت مبنا برابر است با میانگین قیمت معاملات ۵ دقیقه قبل. حدود قیمت توسط پردازشگر بر اساس فرمول زیر محاسبه می‌شود:

قیمت: قیمت مبنا + – (پارامتر درصد * قیمت مبنا)

• بازارهای بورس اسپانیا

اسپانیا دارای چهار بازار اوراق بهادار شامل بارسلونا، بیلبائو، والنسیا و مادرید است. در بورس‌های اسپانیا از هر دو دامنه ایستا و پویا استفاده می‌شود. از دامنه ایستا در زمان حراج آغازین و آخرین و همچنین معاملات روزانه بازار و از دامنه پویا در حراج‌ و جلسات اصلی معاملات.

• بورس ژاپن (توکیو)

در این بورس شاهد محدوده نوسان روزانه و همچنین محدوده نوسان از هر معامله به معامله بعدی هستیم که هر دو بر اساس واحد پول (ین) در دامنه‌های قیمتی متفاوت تعریف شداند. محدوده نوسان از هر معامله به معامله بعدی بر اساس مظنه ویژه تعریف می شود که در فواصل سه دقیقه‌ای و در صورت عدم انجام معامله دامنه افزایش می‌یابد.

• بورس استانبول

در بورس استانبول هم از دامنه نوسان استفاده می‌شود اما در شرایط حساس بازار و به صلاحدید مدیر بازار و دو تن از اعضای بازار، دامنه می‌تواند به ۲ برابر تغییر کند. و همچنین با پیشنهاد ۵ عضو بازار و صلاحدید مدیر عامل بورس دامنه امکان حذف شدن دارد.

• بورس مالزی

بورس مالزی از دو حد آستانه یعنی حد آستانه قیمتی ایستا و حد آستانه قیمتی پویا استفاده می کند. آستانه قیمتی پویا، محدوده قیمتی را برای هر معامله بالقوه نسبت به معامله قبل در طول روز معاملاتی تعریف می کند و آستانه قیمتی ایستا، محدودهای است که برای یک روز معاملاتی و بر مبنای قیمت مبنا تعیین می شود. در صورت برخورد قیمت سهم به هر یک از حدود بالا و پایین معاملات متوقف شده و حراج نوسان اجرا می شود.

سخن آخر

تغییر در نوع دامنه نوسان یا حذف کلی آن موضوعی است که بسیاری از کارشناسان در سال‌های گذشته در مورد آن موضع گیری کرده‌اند.

عموم کارشناسان معتقدند تغییر در وضعیت فعلی به نفع بازار بورس و اوراق بهادار است اما این تغییر باید در شرایطی رخ دهد که بازار به آرامش رسیده است. بعد از ریزش بازار در هفته سوم مرداد سال ۱۳۹۹، هنوز بازار بورس نتوانسته خود را پیدا کرده و روند ثابتی داشته باشد.

از طرف دیگر رفتن به سمت دامنه پویا، نیازمند ایجاد ساختار در سامانه معاملاتی و همچنین کارگزاری‌ها است. اتفاقی که ممکن است زمانبر باشد.